首钢股份：关联收购VS盈利失真

　　12月1日，首钢股份（000959.SZ）发布公告，拟发行股份的方式购买京投控股持有的京唐公司11.51%股权、京国瑞持有的京唐公司7.67%股权；同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者，以询价的方式非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过25亿元，扣除发行费用后的净额将用于标的公司项目建设、上市公司或标的公司补充流动资金和偿还债务。本次交易后，首钢股份将持有京唐公司70.18%，持股比例进一步提升。

　　本次交易选用资产基础法评估，2020年6月30日，京唐公司净资产266.72亿元，评估值为290.34亿元，增值率8.85%。

　　经各方协商确定京唐公司100%股权的交易价格为290.34亿元，按此确定京唐公司19.18%股权的交易作价为55.69亿元。因选用资产基础法评估，公司并没有任何业绩承诺。

　　股权转让动机存疑

　　京唐公司是2005年10月8日由首钢总公司和唐钢集团共同出资设立，其中首钢总公司出资5.1亿元，唐钢集团出资4.9亿元，所占股比分别为51%和49%。此后，京唐公司历经六次增资，但双方持股比例不变。2015年5月27日，唐钢集团将持有的京唐公司49%股权协议转让给首钢总公司。此时，首钢总公司的持有京唐公司100%的股权。2015年12月，首钢总公司将其持有的京唐公司51%股权（对应金额172.38亿元）以资产置换的形式转让给首钢股份，首钢股份成为京唐公司控股股东。

　　2020年3月，首钢集团（之前的首钢总公司）以非公开协议转让方式分别将其持有的京唐公司11.51%股权转让给京投控股、7.67%股权转让给京国瑞。转让后，首钢总公司持股比例进一步下降为29.82%。

　　2020年4月，首钢集团与钢贸公司签订《股权无偿划转协议》，约定首钢集团将其持有的京唐公司29.82%股权无偿划转给钢贸公司。此时，钢贸公司成为了京唐公司第二大股东。通过此次转让，首钢集团已经完全撤出了对京唐公司的所有股份，而钢贸公司是首钢集团的全资子公司。

　　而此次交易，首钢股份再次购买京投控股持有的京唐公司11.51%股权和京国瑞持有的京唐公司7.67%股权。

　　交易完成后，首钢股份持有京唐公司70.18%的股权，钢贸公司持有29.82%的股权。首钢股份持股比例进一步提升。

　　回看京唐公司股权的历史沿革，最重要的变化发生在2015年12月，当时首钢集团出售京唐公司51%的股权，也让首钢股份本身形成了重大资产置换。由此首钢股份的主业变为热系和冷系两大类，其中热轧形成了以管线钢、集装箱用钢、高强钢、汽车结构钢为主的特色产品系列，冷轧形成了汽车板、家电板、专用板、镀锡板、彩涂板、普板六大产品系列。

　　值得注意的是在资产置换前，2012-2014年，京唐公司的收入分别为319.65亿元、313.41亿元、271.69亿元，净利润分别为-36.54亿元、-17.55亿元、1.25亿元。

　　在收购前，京唐公司的收入连年下降，2012年和2013年大幅亏损合计超过50亿元，只有在2014年盈利1.25亿元。随后首钢集团在2015年4月便开启了股份的出售，从这个时间节点来看，首钢集团的此次出售似乎并非是把优质资产注入给上市公司，而是趁着京唐公司刚刚盈利尽快转让给了首钢股份。在收购前，京唐公司预测，2015-2016 年归属于母公司所有者的净利润分别为 2.97亿元和 7.98亿元，两年合计净利润近11亿元。而结果是在收购后，2015年京唐公司只盈利835万元，2016年盈利4.35亿元，合计净利润不到4.5亿元，与收购前承诺的净利润相差甚远。这不得不让人怀疑，首钢股份此次资产置换的标的真的好吗？难道是在为首钢集团减轻负担吗？此次资产置换真的有利于中小股东吗？

　　资金压力大增

　　在资产置换前，京唐公司就已经是一家高负债的公司，2015年第一季度末，京唐公司短期借款为77.87亿元，长期借款为286.79亿元；负债合计为443.72亿元，资产合计为635.24亿元，资产负债率为69.85%。在收购京唐公司后，首钢股份的负债规模急剧上升。

　　2014-2016年年末，公司短期借款分别为54.38亿元、89.6亿元、198.87亿元，长期借款分别为30.5亿元、32亿元、237.15亿元。同期，公司资产负债率分别为61.16%、65.45%、73.6%。在短期借款、长期借款、资产负债率大幅提升的同时，首钢股份的财务费用不断走高。

　　2014-2016年，公司财务费用分别为4.85亿元、4.67亿元、18.44亿元。巨额的借款增加导致的财务支出，让首钢股份的财务状况不断变弱，此后并没有任何的好转，2017-2019年及2020年前三季度，公司的财务费用分别为20.17亿元、22.98亿元、20.76亿元、15.75亿元，仍然居高不下。

　　2020年第三季度末，首钢股份货币资金93.15亿元，短期借款为232.9亿元，长期借款256.18亿元。公司的资金缺口巨大。

　　盈利能力真实吗？

　　客观来说，收购导致的负债规模增加是正常现象，但最重要的是收购标的的盈利能力，如果盈利能力很强，那么随着时间的推移负债就会不断减少，但如果盈利能力很差，负债规模和资金缺口只会越来越大，而京唐公司的盈利能力又如何呢？

　　虽然对于京唐公司的收购在2015-2016年不理想，但2017-2019年京唐公司收入分别为298.31亿元、337.67亿元、361.9亿元，净利润分别为18.3亿元、18.8亿元、10.25亿元。

　　同期，首钢股份的收入分别为602.5亿元、657.77亿元、691.51亿元，净利润分别为31.07亿元、33.31亿元、17.54亿元，京唐公司的净利润占首钢股份的比例为58.9%、56.44%、58.44%，京唐公司已经成为首钢股份第一大净利润来源。如果从表面来看，这笔资产置换似乎通过时间证明了其价值，但也给收购方首钢股份带来了一系列问题，首钢股份在应收款、固定资产、存货、关联交易等方面都存在不小的问题，这让公司的目前所取得的盈利规模大打问号。

　　应收款隐患高

　　2017-2019年，首钢股份净利润分别为31.07亿元、33.31亿元、17.54亿元，但期末的应收账款和应收票据之和分别为82.65亿元、87.47亿元、60.96亿元。

　　在应收款的结构中，首钢股份也存在与同行不同的地方。在应收项目中，应收票据都曾经甚至现在仍然在首钢股份和宝钢股份（600019.SH）的资产结构表中扮演着重要作用，但不同的是，银行承兑票据在宝钢股份的应收票据中占据主角儿，而首钢股份的应收票据绝大部分是商业承兑票据。例如，2019年年末，首钢股份的应收票据规模为52.59亿元，其中银行承兑票据仅989万元，占比几乎可以忽略不计；宝钢股份应收票据规模为6.27亿元，其中银行承兑票据为5.24亿元，占比为83.57%，商业承兑票据为1.02亿元，占比为16.43%。

　　这两种本质上都是赊销，都是客户对公司的欠款，但不同的是，应收票据虽然属于应收款项，相对来说应收票据发生坏账的风险比较小，尤其是银行承兑汇票，即使有确凿的证据表明企业持有的未到期应收票据不能够收回，也只有在应收票据票面金额转入应收款后，才能计提坏账准备，但如果应收票据票面金额不转入应收款，那么企业是无法计提坏账准备的。

　　不但相对安全的银行承兑票据占比较低，首钢股份的应收票据绝对金额也高的令人咋舌，例如2019年年末，首钢股份的应收票据为52.59亿元，而宝钢股份仅6.27亿元。

　　此外，应收项目的坏账计提方式对公司净利润的影响也不可小视。而长期以来，首钢股份采取的都是最为宽松的应收项目计提方式。

　　首钢股份在2019年年报中没有披露应收项目的计提比例，根据年报，2018年，首钢股份的应收款和其他应收款坏账计提比例为1年以内5%、1-2年为8%、2-3年为10%、3-4年为20%、4-5年为30%，5年以上才40%计提坏账。

　　作为对比，宝钢股份采取的是更为严谨的应收账款和其他应收款计提方式。宝钢应收款计提比例为：1年以内为5%、1-2年为30%、2-3年为60%、3年以上100%计提坏账。

　　由此可见，较为宽松的应收账款和其他应收款坏账计提政策能够在一定程度上提振首钢股份的业绩，由此导致的结果是，2018年，首钢股份应收账款计提比例为5.23%，宝钢股份应收账款计提比例为12.5%，2019年分别为4.43%和18%。

　　过往两年，首钢股份的应收账款坏账计提比例远低于宝钢股份，首钢股份似乎在通过低应收款计提比例以及高应收票据占比方式规避大量本该计提的坏账准备，这种方式大大增加了首钢股份的利润规模。

　　关联交易极为严重

　　不仅仅应收款问题严重，首钢股份的前五名客户占比以及关联交易也同样问题重重。

　　2019年，首钢股份前五名客户销售额446.11亿元，占年度营业收入64.51%，其中前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额的57.07%。

　　2019年，首钢股份向前五名供应商采购额496.32亿元，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额的67.83%，其中前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购总额比例为66.6%。

　　同样是在2019年，宝钢股份前五名客户销售额340.3亿元，占年度营业收入的11.7%，其中前五名客户销售额中关联方销售额308.4亿元，占年度营业收入10.6%；前五名供应商采购额443.2亿元，占年度原燃料采购总额的42.8%，其中前五名供应商采购额中关联方采购额52.2亿元，占年度原燃料采购总额的5%。

　　华菱钢铁（000932.SZ）2019年向前五名客户销售额54.23亿元，占年度营业收入5.05%，其中前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为零；向前五名供应商采购额65.96亿元，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为7.54%，其中前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购总额比例仍然为零。

　　中信特钢（000708.SZ）2019年向前五名客户销售额77.49亿元，占年度营业收入10.67%，其中前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为4.47%；向前五名供应商采购额65.96亿元，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为24.75%，其中前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购总额比例为18.07%。

　　与宝钢股份、华菱钢铁、中信特钢相比，首钢股份前五名客户及采购占比以及关联交易问题非常严重，如此之高的前五大客户及采购占比，以及众多关联交易，更加令人质疑公司净利润的真实程度。

　　资产折旧极为宽松

　　再来看固定资产折旧问题，钢铁是一个重资产行业，需要大量的固定资产。

　　2019年年末，首钢股份的固定资产为828.62亿元，占总资产的比例高达58.61%，是资产规模中占比最大的一块。由于公司固定资产规模巨大而利润有限，所以固定资产计提折旧的方式对公司净利润的影响很大，因此，采取什么样的折旧方式就变得至关重要。

　　在钢铁行业，众多钢铁公司固定资产基本都采取直线法折旧，所不同的是面对同样的厂房、机器设备等固定资产，如何确定折旧年限和残值率，这会导致不同的年折旧率，而折旧年限和残值率是企业自行判断得出的，这就给了企业一定程度上自由调节利润的空间。

　　2019年年末，首钢股份固定资产占比较高的分别为房屋及建筑物218.65亿元、机械动力设备137.28亿元、冶金专用设备437.02亿元、电子设备27.18亿元，合计为820.13亿元，占固定资产的比例为98.98%。

　　2019年年报显示，首钢股份房屋及建筑物折旧年限为25-44年，残值率在3%-5%，年折旧率2.16%-3.88%；机械动力设备折旧年限12-19年，残值率在3%-5%，年折旧率5%-8.08%;电子设备折旧年限10年，残值率在3%-5%，年折旧率9.50%-9.70%;冶金专业设备折旧年限19年，残值率在3%-5%，年折旧率5%-5.11%。值得注意的是，公司冶金专用设备2019年年末的账面价值高达437.02亿元，但是折旧年限时间长达19年。

　　对比宝钢股份，其房屋及建筑物折旧年限为15-45年，残值率在4%-5%，年折旧率2.1%-6.4%；机械设备折旧年限4-18年，残值率在4%-5%，年折旧率5.3%-24%；运输设备折旧年限5-18年，残值率在4%-5%，年折旧率5.3%-19.2%；办公及其他设备折旧年限4-9年，残值率在4%-5%，年折旧率10.6%-24%。由此可知，宝钢股份对固定资产折旧的计提要比首钢股份更加谨慎。

　　综合来看，2017-2019年年末，首钢股份的固定资产分别为862.18亿元、817.26亿元、828.62亿元，同期计提固定资产折旧分别为50.5亿元、57.4亿元、58.51亿元，占固定资产的比例分别为5.86%、7.02%、7.06%。

　　反观宝钢股份，2017-2019年期末，公司固定资产分别为1542亿元、1507亿元、1474亿元，同期计提固定资产折旧分别为177亿元、185.2亿元、184.7亿元，折旧占固定资产的比例分别为11.6%、12.29%、12.53%。

　　过往三年，首钢股份计提固定资产折旧的比例大约仅为宝钢股份的一半。由此来看，首钢股份对固定资产计提折旧长期是偏低的。

　　如果2019年首钢股份和宝钢股份计提同样的折旧比例，那么首钢股份的净利润就会大幅减少45.31亿元，而同期公司的净利润仅为17.54亿元。

　　2019年，宝钢股份主营收入合计为2014.73亿元，其中冷轧碳钢板卷收入为863.51亿元，占比为42.88%；热轧碳钢板卷收入为753.54亿元，占比为37.42%。

　　2019年，首钢股份收入合计为691.51亿元，其中冷轧收入为395.41亿元，占比为57.18%；热轧收入为251.81亿元，占比为36.41%。

　　宝钢股份与首钢股份同为钢铁行业，业务相差不大，但是两者固定资产折旧的时间完全不同。由此可以看出，首钢股份通过对固定资产延长折旧年限的方式做大了盈利规模。

　　存货减值不充分

　　2019年年末，首钢股份拥有存货总额为65.94亿元，占总资产比例4.66%。虽然占总资产的比例不高，但对于净利润的影响却不可小视。

　　2019年年末，首钢股份期末存货账面余额为66.73亿元，计提存货跌价准备7898万元，存货账面余额为65.94亿元。

　　在存货构成中，原材料为23.28亿元，产成品为9.03亿元，低值易耗品6.85亿元，自制半成品为27.57亿元。从规模来看，首钢股份存货中占比最大的为自制半成品，第二为原材料。值得注意的是，公司只对原材料计提跌价准备5938万元，产成品计提1960万元，对于低值易耗品和自制半成品公司并没有进行任何计提。

　　对比宝钢股份。2019年年末，宝钢公司存货原值为417.74亿元，计提存货跌价准备为14.75亿元，年末账面价值为403亿元。

　　宝钢股份的存货结构中，原材料为109.1亿元，在产品117.25亿元，库存商品141.08亿元，备品备件及其他50.31亿元。宝钢股份对各个环节的存货都进行了相应的计提，其中原材料计提3019万元，在产品计提4.42亿元，库存商品计提5.12亿元，备品备件及其他产品计提4.9亿元，总计减值了14.75亿元。

　　两家业务相差无几的公司，为什么首钢股份只对存货中的两个环节进行减值？公司又是如何判断的呢？这又是否客观呢？

　　对于存货减值判断的依据是“存货的可变现净值低于成本”。在资产负债表日，存货一般是按照成本与可变净值孰低计量，可变现净值低于成本的需计提存货跌价准备，计入资产减值损失。

　　2019年，首钢股份的总营收为691.51亿元，从产品分类来看，冷轧收入为395.41亿元，占比为57.18%；热轧收入为251.81亿元，占比为36.41%；两者业务占比已经高达 93.59%。

　　钢铁行业存货减值计提的多少与行业及宏观环境密不可分。

　　从下游钢材的角度来看，2019年，国内钢材价格指数CSPI均价较上年下降6%。从上游来看，受巴西矿难、澳洲飓风以及市场预期影响，62%铁矿石普氏指数全年均价93.4美元，较上年上涨34%；2019年，钢铁企业利润空间受到双重挤压，行业盈利水平较上年显著下降。

　　据中钢协统计，2019年，89家国内大中型钢企实现利润1889.9亿元，同比下降30.9%。毫无疑问，2019年对于钢铁企业来说是不景气的一年。

　　在这样的背景下，面对65.94亿元存货总量，首钢股份只计提7898万元存货跌价准备，占比仅为1.2%是明显偏少的；而同期的宝钢计提比例为3.53%，首钢股份计提存货减值的比例仅为宝钢股份的34%。

　　从过往三年来看，2017-2019年年末，首钢股份存货分别为50.08亿元、51.93亿元、65.94亿元，计提的存货减值准备为6139万元、1.44亿元、7898万元。

　　对比竞争对手，2017-2019年年末，宝钢股份的存货分别为394.88亿元、415.05亿元、403亿元，计提的存货减值准备为21.37亿元、18.74亿元、14.75亿元。

　　首钢股份的存货三年合计计提金额为2.84亿元，占三年存货总额的1.69%，而宝钢股份三年合计存货计提金额为54.86亿元，占三年存货总额的4.52%。身在同一个行业中，面对同样的宏观环境，与宝钢相比，首钢股份的存货减值计提明显是偏低的。存货减值计提的不充分，同样大大增加了首钢股份利润的规模。

　　同时，各种资产未能充分计提跌价或者减值准备，也扭曲了首钢股份的资产负债率。

　　2017-2019年年末及2020年三季度末，首钢股份的资产负债率为72.78%、73.08%、71.92%、74.61%。

　　过往近四年，公司的资产负债率之所以没有太大的变化是因为公司的固定资产计提不充分、存货计提不充分、应收账款计提不充分所致，如果这三者计提减值充分，那么公司的资产规模必将大大缩水，资产负债率的升高在所难免。

　　2017-2019年及2020年前三季度，首钢股份净利润分别为31.07亿元、33.31亿元、17.54亿元、15.3亿元，这四年中，公司的净利润有多少水分呢？

　　对于收购动机、高存货、资金缺口等问题，《证券市场周刊》记者已经向首钢股份发去采访函，截至发稿，公司没有进行回复。