华熙生物，高增长后疲态渐显

　　华熙生物（688363.SH）2020年前三季度实现收入15.96亿元，净利润4.38亿元，扣非后净利润3.74亿元，同比分别增长23.96%、5.12%、-9.36%。

　　2017-2019年，华熙生物分别实现营业收入8.18亿元、12.63亿元、18.86亿元，同比增长11.58%、54.41%、49.28%；净利润2.22亿元、4.24亿元、5.86亿元，同比增长-17.5%、90.7%、38.16%；扣非后净利润2.23亿元、4.2亿元、5.67亿元，同比增长-3.61%、88.34%、35.16%。

　　与前两年相比，华熙生物2020年业绩增长明显放缓。除受疫情影响外，销售费用激增是另一重要原因。2018年以来，公司销售费用增速远远超过营收和净利润增速，公司业绩增长似乎过于依赖巨额的销售费用。

　　与此同时，华熙生物原料产品市场空间较为有限，医疗终端产品销售规模也不及同行。与上市前相比，公司功能性护肤品规模大增，业务结构发生较大变化，更多地呈现出消费行业的特征。

　　销售费用剧增

　　根据半年报，华熙生物上半年收入增长主要来自于功能性护肤品业务，公司原料业务收入与上年同期基本持平，医疗终端业务收入有所下滑。

　　连续两年高速增长后，公司扣非后净利润增速突然转负，华熙生物在半年报中解释其主要原因为公司加大对终端产品市场的开发以及核心品牌建设，并持续加大研发投入。不过从金额看，销售费用影响显然更大。2020年前三季度，公司销售费用和研发费用同比分别增加3.2亿元、4019万元。

　　实际上，2018年以来，华熙生物业绩增长就十分依赖于销售费用，2017-2019年，华熙生物销售费用分别为1.25亿元、2.84亿元、5.21亿元，2020年前三季度为6.45亿元，同比分别增长17.26%、126.14%、83.74%、98.04%，增速远高于同期营收增速11.58%、54.41%、49.28%、23.96%。与此相应，公司销售费用率逐渐升高，同期分别为15.34%、22.46%、27.65%、40.43%。

　　2017-2019年，华熙生物销售费用中职工薪酬分别为5145万元、1.05亿元、1.59亿元，广告宣传费为914万元、5332万元、9089万元，市场开拓费为1021万元、4348万元、8228万元，线上推广服务费为484万元、1210万元、1.04亿元。2020年上半年，公司销售费用中线上推广服务费为1.65亿元，而上年同期仅为3639万元，半年报称“公司线上业务收入同比增加”。

　　据招股书，华熙生物激增的销售费用主要来自于医疗终端产品和功能性护肤品两大业务。2016-2018年及2019年1-3月，上市公司原料业务的销售费用率分别为9.27%、9.68%、9.4%、8.75%，医疗终端产品销售费用率为21.53%、20.68%、30.48%、28.72%，功能性护肤品为18.89%、21.19%、29.94%、40.33%。

　　原料产品市场空间有限

　　华熙生物主营业务包括原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品三大板块，公司原料产品97%以上的收入来自透明质酸原料产品，包括医药级、外用级和食品级三大品类。

　　根据弗若斯特沙利文分析，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，其中食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、250吨、20吨，中国企业销量占比达73%。

　　根据招股书，华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，2018年透明质酸原料产品产量近180吨，其中食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为58.68吨、108.72吨和7.72吨，按照销量口径计算的市场占有率分别达到25.51%、43.49%和38.59%，全球市占率接近36%。

　　2018年，华熙生物化妆品级、食品级透明质酸原料的平均销售价格分别为0.24万元/kg、0.13万元/kg，医药级原料附加值较高，其中注射级、滴眼液级原料的平均销售价格分别为11.38万元/kg和1.88万元/kg。

　　若以华熙生物上述销售价格进行估算，2018年全球食品级、化妆品级透明质酸原料的销售收入将分别为2.99亿元、6亿元。

　　由于全球医药级透明质酸原料中注射级、滴眼液级原料各自占比未知，在此假设医药级原料或者全部为注射级原料，或者全部为滴眼液级原料。估算可知，2018年全球医药级透明质酸原料的市场空间在3.76亿元-22.76亿元。

　　因此，按照销售收入口径估算，全球透明质酸原料市场空间合计为12.75亿元-31.75亿元。

　　可见，华熙生物透明质酸原料业务虽然市占率较高，但市场空间并不大，公司该项业务增长或已经触及天花板。

　　2017-2019年，华熙生物原料产品销售收入分别为5.08亿元、6.51亿元、7.61亿元，年复合增长率为18.48%，远低于医疗终端产品和功能性护肤品收入增速（36.68%、114.97%），或许正是公司原料业务市场空间有限的实际表现。

　　医疗终端产品销售规模落后于同行

　　与原料市场相比，透明质酸医疗终端产品市场规模明显更大，但竞争格局远不及原料市场乐观。

　　根据弗若斯特沙利文分析，目前中国医药级透明质酸终端产品主要涵盖医疗美容、骨科治疗和眼科治疗三个应用领域。2018年，医疗美容市场规模大于其他应用领域，达到37亿元，而骨科和眼科治疗领域的市场规模为15.7亿元、16.1亿元。并且，医疗美容市场规模增长速度高于其他领域，2014-2018年的复合增长率为32.3%，而眼科为16.1%，骨科仅为0.6%。

　　中国医疗美容透明质酸产品市场中，外资企业市占率远高于本土企业。2018年，韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix、瑞典Q-Med销售金额占比分别为25.5%、19.4%、13.2%、12.2%；国内企业爱美客、昊海生科、华熙生物占比分别为8.6%、7.2%、6.6%。仅就国内“玻尿酸三巨头”比较而言，华熙生物的医美终端产品市占率也是最低。

　　华熙生物的医疗终端产品主要包括皮肤类医疗产品、骨科注射液和其他医疗终端产品。

　　2016-2019年，上市公司医疗终端产品收入分别为1.91亿元、1.97亿元、3.13亿元、4.89亿元，近两年增长较快。其中，皮肤类医疗产品收入占比最高，2016-2018年收入为1.7亿元、1.69亿元、2.45亿元，占公司营业总收入的比重在20%左右；骨科注射液和其他产品收入占比相对较低，2018年占比为4.71%、0.64%。

　　具体而言，华熙生物皮肤类医疗产品分为注射用修饰透明质酸钠凝胶、Cytocare透明质酸无源植入物、医用皮肤保护剂、其他四类。前两种产品为医美注射用产品，其中注射用修饰透明质酸钠凝胶为华熙生物自主研发；Cytocare透明质酸无源植入物为公司并购而来，据招股书，该产品尚未在国内销售。

　　2016-2018年，华熙生物注射用修饰透明质酸钠凝胶销售收入分别为1.2亿元、9140万元、1.31亿元，三年内几乎无增长。2017-2018年，Cytocare透明质酸无源植入物的收入为3841万元、5422万元。

　　2016-2019年，同行业的爱美客销售收入分别为1.41亿元、2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元，99%以上收入来自医美注射类产品；昊海生科同期玻尿酸皮肤填充剂收入为1.89亿元、2.55亿元、2.66亿元、2.04亿元。可见，两家同行的销售规模均大于华熙生物。

　　此外，昊海生科眼科粘弹剂（透明质酸钠凝胶系列产品）和骨科关节腔粘弹补充剂（玻璃酸钠注射液）销售规模也大于华熙生物。2018年，昊海生科上述产品销售收入为1.06亿元、2.11亿元，而华熙生物的骨科注射液和其他医疗终端产品收入仅为5932万元、808万元。

　　2019年及2020年上半年，由于上市公司未披露细项，相关产品销售情况未知，具体情况还有待华熙生物给出进一步的解答。

　　从近几年的经营情况来看，华熙生物功能性护肤品业务快速增长，2016-2019年，该业务收入分别为6386万元、9516万元、2.9亿元、6.34亿元，增长较快，2019年该业务收入已经超过了医疗终端产品业务。

　　护肤品行业无疑是一个巨大的市场。2014-2018年，中国护肤品行业市场规模由883.2亿元增长至1427.4亿元，年复合增长率为12.8%。但同时，这也是一个竞争极其激烈的行业。

　　根据前瞻产业研究院数据，中国已有170多家企业涉足功能护肤市场，主要占据中低端市场，包括功能护肤创业公司薇诺娜等，而高端市场由薇姿、理肤泉、雅漾为代表的外资品牌主导。根据中国品牌网推出的功能护肤十大品牌排行榜，欧美日韩品牌占据大多数，国产品牌的市场影响力较低。

　　华熙生物的功能性护肤品业务增长较快，但如上所述，该业务的销售费用率也在大幅跃升，相应地公司2018-2019年及2020年前三季度的净利率分别为33.56%、31%、27.38%，逐年下滑，功能性护肤品的业绩增长仍有待观察。

　　“可疑”的大客户

　　招股书显示，2016-2018年，华熙生物第一大客户均为KH-01，销售金额分别为4776万元、5437万元、6464万元。2019年，公司并未列出前五大客户名称，但该年第一大客户销售额仅为3725万元，相比之前明显下降。为何上市前后大客户销售额存在如此大的差距？

　　据公司介绍，KH-01集团系从事视力保健、眼科药品及白内障和玻璃体视网膜手术有关产品的知名大型外资跨国企业，公司与KH-01下属的北美、欧洲、中国等地企业均有发生交易。

　　需要注意的是，华熙生物与KH-01控股的国内眼科药品生产企业KH-01-01存在关联交易。据招股书，公司前董事王廷波任KH-01-01的董事。王廷波于2017年12月29日离任公司董事职务，根据《上市规则》，2016年至2017年KH-01-01为公司的关联方，2018年视同公司的关联方，但不再作为2019年的关联方。

　　2016-2018年，华熙生物向关联方KH-01-01销售透明质酸原料得到的收入分别为2383万元、2419万元、3288万元，对KH-01销售额的平均占比接近50%。2019年1-3月，公司未对KH-01-01进行销售，全年是否对其销售也不得而知。

　　巧合的是，就在KH-01-01不再与公司存在关联关系之后，华熙生物第一大客户销售额就骤然降低。这不禁引人生疑，华熙生物是否存在上市前通过关联方冲业绩的情况？

　　另外，华熙生物前后两份招股书还出现过“双版本”。根据2019年4月10日发布的招股书（申报稿），华熙生物2018年第四大客户为KH-02，销售额为2244万元；而根据公司2019年10月30日的招股书，公司2018年第四大客户为淄博高迅商贸有限公司（下称“淄博高迅”），销售额相同，为2244万元，这是否意味着KH-02就是淄博高迅？

　　根据招股书，2019年1-3月，淄博高迅成为华熙生物的第四大客户，销售额为952万元。巧合的是，同期公司第三大客户淄博迅通国际贸易有限公司（下称“淄博迅通”）与淄博高迅的注册地址恰好在同一栋楼的同一楼层。

　　根据天眼查，淄博迅通成立于2018年9月，却在次年年初即成为华熙生物第三大客户，其注册地址为山东省淄博市张店区人民东路33号9号楼2楼221室，而淄博高迅曾在2020年4月29日变更过注册地址，变更前地址为山东省淄博市张店区人民东路33号9号楼2楼207室。虽然从实控人来看两家公司似乎并无关联，但二者曾同时在同一栋楼的同一楼层办公，又同时是华熙生物的大客户，公司名称又如此相似，难免让人联想到二者之间是否存在某种关联。

　　资本盛宴

　　2008年10月，开曼华熙（华熙生物港交所上市主体）在港交所主板上市，证券代码为0963.HK。上市期间，开曼华熙股价最高为27.605港元（前复权）。

　　为了谋求更好的估值，2017年11月，开曼华熙在港交所退市，注销价仅为16.30港元，实施私有化共计使用资金31.29亿港元。

　　与之形成强烈对比的是，A股上市以来，华熙生物股价最高达到173.98元，市值最高为811.15亿元。截至12月16日，公司收盘价146.66元，收盘市值也有704亿元。以2019年净利润计，华熙生物当前静态PE已经达到120.21倍，A股对华熙生物的高估值显然给了华熙生物原股东一个套现的机会。

　　11月6日，公司首发原股东天津玉熙、天津润美、天津华绣、天津熙美、天津润熙、赢瑞物源、Luminescence限售股份解禁。

　　就在限售股解禁后不久，公司持股6.89%的股东赢瑞物源即抛出减持计划。12月2日，公司发布公告，赢瑞物源计划减持所持公司股份合计不超过864万股，占总股本比例合计不超过1.8%，其中以集中竞价方式减持比例不超过1%，以大宗交易方式减持比例不超过1.8%。

　　招股书显示，赢瑞物源及其他股东均是在IPO之前突击入股成为华熙生物股东。

　　2018年6月-2019年3月，外部投资人赢瑞物源、天津玉熙，公司实控人控制的其他企业员工持股平台如天津润美等，以及公司实控人之子全资持有的百信利达通过增资方式成为公司股东；此外，公司彼时股东香港勤信和华熙昕宇还将其持有的公司股权转让给Luminescence等23名受让方。

　　需要提醒的是，除华熙昕宇、国寿成达、赢瑞物源以外，其他股东对公司持股均在5%以下，公司不会针对其减持行为发布公告。

　　另外，华熙生物上市前（2018年）突击分红10.08亿元，公司未分配利润从2017年年末的9.57亿元骤然降至2018年年末的3.33亿元；与此同时公司IPO又募集22.49亿元，公司上市“圈钱”的意图似乎过于明显。

　　对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向华熙生物发去采访函，截至发稿未得到公司回复。